摘要：合理的资产配置决策是实现家庭资产保值增值的重要手段。“不要把所有鸡蛋放到同一篮子里”这一古老的投资艺术，是对资产管理行业最简单的概述。无论是个人投资商还是机构投资的人，在进行资产配置决策的过程中，考虑宏观经济变量和咨询投资顾问的意义都很重要。随着金融品种进一步丰富，保险资产的多元化配置趋势仍将延续……

  引言：本文主要整理了专家学者、美国、我国港台地区的资产配置管理经验，大致介绍了在全世界内资产配置领域的相关现状，并结合国情和科学的专业理论对资产配置管理者提出对应对策建议。

  所谓资产配置，是指根据投资需求将投资资金在不同资产类别之间进行分配，通常是将资产在低风险、低收益证券与高风险、高收益证券之间进行分配。简单来说即把资产同时投资在几类相关性较低的资产上，以期减少投资风险。是把储蓄的钱全部存银行，还是全部买货币基金，抑或是大部分用来投资股票市场，都是一种资产配置的决策。“大资管”是对目前中国资产管理行业环境的一种泛指。根据“全球资产配置之父”加里·布林森的研究，投资收益的90%由资产配置决定，合理的资产配置决策是实现家庭资产保值增值的重要手段。

  从宏观的可投资资产类别来看，目前“大资管”背景下资产配置可分为三类：分别为国家配置、资产类别配置及行业或风格配置。国家配置指的是投资的人在全球不同国家、地区之间进行投资的行为。不同国家受制于不同的政策、经济、文化，导致资产收益间的相关系数比较低，从而能够更好的提升投资组合的风险调整收益。资产类别配置指的是投入资金的人在不同类别的资产间进行配置，不同类别资产的收益由不同的因素所驱动。行业或风格配置指的是投资的人在不同行业或风格板块间进行资产配置，不同行业或板块走势的因素不同。总的来说，三种配置分散系统性风险的层面不同。国家配置的目的在于分散单个国家的系统性风险；资产类别配置的目的在于分散不同资产类别内部的系统性风险；行业或风格配置的目的在于分散行业内部的系统性风险。

  在微观的资产配置层面下，根据资产配置的时期长短，资产配置决策还可以分为战略资产配置和战术资产配置及动态资产配置。战略资产配置的通常时间期限为1到5年，关注的焦点是投资者的长期目标、风险容忍度等个性化的问题，而对交易成本等因素不予考虑。战术资产配置是一种更加积极的资产配置策略，它考虑的是投资者的长期投资目标，而忽视短期的资产价格波动。根据投资者的长期投资目标和所在国的法律限制，来确定投资于哪些资产类型以及确定投资于每个资产类型的固定投资比例。投资者通过对资产短期收益的预测，进而围绕着战略资产配置，及时适度的调整资产配置比例，从而保证长期目标实现的基础上追求短期超额收益，主要包括市场择时策略和证券选择策略。而动态资产配置指的是，根据市场的短期形势，当市场波动超过一定阈值，或者时间到了规定调整期后，机械的将各类资产的权重调回战略资产配置的比重，以保证长期投资目标的实现。

  从古至今，对所有投资者而言，面临的最大问题都是：在可投资资产类别中如何去分配投资权重，来达到最大化收益、最小化风险的目的。因此，资产配置又被称为最优投资决策理论或资产组合管理理论。巴比伦犹太法典就有记载，一个人应该把总资产的三分之一投资于土地，三分之一投资于商品，剩下三分之一拿在手中。《华尔街杂志》在1926年曾向投资者推荐过一个资产配置组合：25%投资于债券，25%投资于优先股，25%投资于普通股，剩下25%投资于投机性证券。实际上，等权重配置资产组合的投资理念，可以追溯到1500年前。

  假如资产拥有者预期能承担5%的资产波动，一个合适的配置比例大约是10%的沪深300、10%的中证500、10%的黄金、70%的固收类，那么按照2005年至2019年6月底的中国主要金融资产年化收益率计算，该组合的模拟年化收益约为5.85%。若基于资产配置优化的理论基础，则有三种资产优化配置的方法：第一种，提高资产拥有者对资产波动率的容忍度，适当加大对历史年化收益较高的资产的配置；第二种，对于波动大的资产，主要是股票类的资产，通过定投的方式增加股票资产配置或者定出的方式减少股票资产配置，这样的方式胜率是很高的。第三种，与专业的投资机构合作，利用期货、期权等衍生金融产品来改善资产配置的效果，也可以采用其他策略实现对资产配置的动态调整。通过专业的投资方法，获得超过指数基础收益的部分。除不动产外，大部分投资者可配置的资产包括：股票、债券、货币、黄金等这么几类资产。基于“收益与风险呈正比”这一投资的基础规律，如果想获得更高的收益，就必须承担更大的波动和风险。但即使是对于最保守的投资者，我们也不建议其全部配置低波动固收类资产，因为不承担风险反而也是一种风险。通货膨胀和通货紧缩都会影响金钱在时光沉淀之后的价值，随着经济发展，流通的货币即金钱反而会越来越贬值。

  与发达国家相比，中国的资产管理配置仍然处在初级发展阶段，有着很大的发展空间。至于每类资产的配置比例，则取决于配置者本身的风险偏好。以香港的资产配置模型举例，在利率市场化改革、IPO核准制改注册制等一系列金融深化改革中，香港地区的基金种类主要分为以下两种,一种为互惠基金,为公司型;第二种被称为单位信托基金,为契约型基金。当无风险利率为0时，使用未汇率对冲过的香港指数可以增加大陆投资者投资业绩。当无风险利率低于0.0015时，使用汇率对冲过的香港指数可以增加大陆投资者的投资业绩。当香港市场处于牛市时，在所有的无风险利率水平下，加入香港市场均可以显著的提升大陆投资者投资业绩。当香港市场处于熊市时，加入香港市场不能提升大陆投资者的投资业绩。总的来说，在构造大陆香港投资组合时，应该根据香港市场的牛熊分界，来建立时机转换模型。

  由于中国资本市场发展时间短，机构投资者数量相对较少，使得资产配置理论在中国长期处于被忽视的状态。在美国，资产配置决策有着常规的标准：对于机构投资者，通行的配置建议是60%投资于股票、30%投资于债券、10%为现金，来应对日常赎回。而对于个人投资者，投资目标受到年龄、收入等众多因素的影响，股票投资区间从90%到10%，波动很大。资产配置中最易被忽略的便是保险资金运用，在大陆，保险资金从原来的以“存款+债券”为主的配置结构快速转变为传统资产与非标、股权等另类资产多元化配置的情形。未来，随着金融品种进一步丰富，保险资产的多元化配置趋势仍将延续。

  美国和香港地区的基金资产配置主要是通过市场所提供的投资品种来满足的。由于两者证券市场发展已相对成熟、稳定,各方面都比较规范,基金公司的管理水平也比较高,因而其对资产的流动性管理要求并不很高。美国和香港地区基金的资产配置大多数集中在高收益、高风险的股票投资上,而风险的规避是通过市场所提供的衍生工具来实现的。譬如研究影响各类资产的风险收益状况以及相关关系的资本市场环境因素，包括国际经济形势、国内经济状况与发展动向、通货膨胀、利率变化、经济周期波动、监管等；资产的流动性特征与投资者的流动性要求相匹配的问题；税收因素。初步对这些因素进行宏观的考究和微观的优化配置便是全球资产配置行业人员的共识。而全球性思维、所选择的各类资产不应同时涨落、着眼长远、适时调整资产配置以适应投资形势的变化则是全球资产配置的四项基本原则。

  在全球资产配置的基本原则下，资产拥有者需充分考虑偿付能力充足率的要求，资金运用需要遵循资产负债管理的原则。一般而言，主要需要考虑资金成本、现金流、期限、久期等因素，在此基础上，做好收益匹配、现金流匹配、久期(期限)匹配，明确投资目标和风险约束，确定可投资资产范围，以及风险承受能力范围内大类资产配置的比例限制，继而制定投资政策。确定投资政策后，需进行宏观经济分析、大类资产风险收益特征的前瞻性分析。将投资目标、风险约束、负债特征等内部因素以及各大类资产风险收益的前瞻性判断作为输入参数，并进行优化模拟，寻找较优的投资组合形成资产配置方案，同时要对资产配置方案进行多种纬度的压力测试和敏感性分析，确保资产配置方案符合要求。在这些因素的共同作用下，全球范围内的资产配置呈多元化发展趋势。

  在确定资产配置策略后，投资管理人员在资产配置策略的指引下，分别进行类属资产和投资标的选择。同时，在投资管理过程中，需要高效的执行，并对执行情况进行监测，在资产配置偏离阈值的情况下进行再平衡。最后，在一个投资周期结束后，需要对投资业绩进行合理的评价，并通过归因分析，发掘投资能力的优势和劣势，并反馈至投资管理过程中。在整个环节中，需要进行全面的风险管理。

  “不要把所有鸡蛋放到同一篮子里”这一古老的投资艺术，是对资产管理行业最简单的概述。无论是个人投资者还是机构投资者，在进行资产配置决策的过程中，考虑宏观经济变量和咨询投资顾问的意义都非常重要。投资顾问的定义非常广泛，既包括为散户提供股票推荐服务的零散投资顾问，也包括为大型养老基金提供分析报告的咨询公司。此外，很多投资顾问致力于为资产配置过程提供结构化的投资建议，经验丰富。经典的资产配置模型是均值一方差模型。宏观经济变量主要包括某个国家的通货膨胀率、国债收益率、工资增长率等,这反映了这样一种观点一个国家总的资产收益归根结底是由其经济增长情况决定的,而经济增长情况则主要反映在若干与财政和货币政策有关的变量上,这在采取以“跨国分散化”为主的投资策略和长期资产配置周期资产配置时间一般以年为单位,通常用于战略资产配置中无疑是正确的,但在结合“行业分散化”的投资策略或中长期资产配置周期资产配置周期以月或季为单位,通常用于战术资产配置中,资产收益除了受到宏观经济情况影响外,还受到多种市场因素的影响。

  各类资产的回报是不完全相互关联的。所以要在不同国家配置资产，而不能局限于国内。这是分散风险、增加收益的最佳选项。相比美国投资者，中国投入资金的人在全球资产配置上有一个明显的优势，即我们可以通过全球化投资大幅提升资产收益。

  结论：对所有投资者而言，面临的最严重的问题都是：在可投资资产类别中如何去分配投资权重，来达到最大化收益、最小化风险的目的。基于“收益与风险呈正比”这一投资的基础规律，如果想获得更高的收益，就必须承担更大的波动和风险。遵循“收益与风险呈正比”这一投资的基础规律，全球性思维、所选择的各类资产不应同时涨落、着眼长远、适时调整资产配置以适应投资形势的变化这四项全球资产配置的基本原则是实现资产优化配置的重要前提。

  参考文献：《优化保险资产配置推进多元化布局》，张光，中国证券报2019年7月2日/第A07版

  《当资产配置遇到指数增强》，杨梦，中国证券报2019年7月15日/第003版

  《考虑市场情绪下的全球资产动态配置策略研究》，刘梦洁，经济论坛，2017；

  《基于Black - Litterman模型的QDII基金全球资产组合优化配置研究》，张月，哈尔滨工业大学，2014:63；

  《汇率相关性的预测与全球资产配置》，郑振龙，陈蓉，王磊，国际金融研究，2015(3)；

  《我国资本市场加速开放背景下的全球股票资产配置策略实证研究》，张世强，南京理工大学，2008；

  《基于Excel的投资学》，Craig W.Holden，北京：中国人民大学出版社，2003；

  《中国城镇家庭资产配置及国际比较———基于微观数据的分析》，吴卫星吕学梁；

  《全球市场环境下中国投资者资产配置管理研究》，陈小新，上海:同济大学，2008；

  《中国投资者金融实物资产国际化投资问题研究》，吴佳，上海:同济大学，2008；

  《国外基金分类研究及对我国基金分类的思考》，冉华，证券市场导报,2002,3；